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旺能环境(002034)高成长低估值的垃圾发电新星

来源:华泰证券



    环保资产注入,垃圾发电新星冉冉升起
    公司17年重大资产重组转型垃圾发电,是高成长、纯运营、低估值的浙江垃圾发电龙头民企。1)高成长:产能加速扩张,18年累计投运增速35%,预计19-20年38%/38%;2)纯运营:18年运营收入/毛利润占比98%/98%,现金流与净利润匹配度高(18年经营性现金流/净利润比为2);3)低估值:(2019/6/4)旺能市值/已投运产能、市值/在手产能、EV/在手产能为48/22/27万元/吨,均为可比公司中最低。在手产能释放带来盈利高增长,预计19-21年EPS0.96/1.25/1.52元,参考可比公司估值19年平均P/E19x,给予公司19年18-20x目标P/E,目标价17.28-19.20元/股,“买入”评级。
    高成长:19-20年累计投运增速38%/38%,扩建占比提升助力盈利增强
    垃圾焚烧发电立足浙江,中西部同步布局。截至18年底,已投运垃圾发电项目产能1.28万吨/日,其中浙江省内8250吨/日(占比64%);在建拟建产能1.6万吨/日,其中浙江省内4500吨/日(占比28%),外阜产能扩张加速。典型上市公司18-20年累计投运增速24%/24%/33%,对比来看,根据调研,旺能环境19-20年计划新增产能为0.49、/0.67万吨,18-20年累计投运增速35%/38%/38%,公司步入高成长期。且扩建项目占比高(已投运产能中扩建占比由14年的5%提升至18年的29%),扩建增量项目吨投资额下降+规模效应促进项目盈利增强。
    纯运营:优质运营标的,现金流与净利润匹配度高
    公司为纯垃圾焚烧运营标的(垃圾发电BOT项目建设期不确认工程收入),18年运营收入/毛利润占比98%/98%,运营业务单个项目盈利能力较强,成长性主要来自产能释放。垃圾发电处置垃圾需求刚性,政府付费机制相对较好,现金流表现优秀,18年经营性活动现金流入净额6.2亿,收现比111.6%,2015-2018年旺能环境经营活动现金流净额/归母净利润之比3.1/2.9/1.9/2.0,现金流与净利润流匹配度高,盈利质量较优。18年底公司资产负债率41.1%处于较低水平,优质现金流+低负债(存在加杠杆空间)有效保障公司在手项目投产所需资本开支。
    低估值:单位产能市值为可比公司最低
    1)项目IRR:旺能已投运/在建拟建项目IRR14.9%/14.0%,处于可比上市公司中游;2)项目NPV与市值比:18年底已投运/在手未投运项目NPV分别占当前市值(2019/6/4)31%/38%,运营项目贡献市值比居可比上市公司前列;3)单位产能市值:旺能市值/已投运产能为48万元/吨,市值/在手产能为22万元/吨,EV/在手产能为27万元/吨。均为可比公司中最低。
    首次覆盖给予“买入”评级,目标价17.28-19.20元
    在手产能释放带来盈利高增长,我们预计2019-2021年公司归母净利润4.0/5.2/6.3亿元,对应EPS为0.96/1.25/1.52元,当前股价对应2019-2021年16x/12x/10xP/E,参考可比公司估值19年平均P/E19x,我们给予公司2019年18-20x目标P/E,对应目标价17.28-19.20元/股,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示:垃圾发电电价下调风险、项目进度不达预期、项目运营风险。

旺能环境

珀莱雅(603605)低线美妆消费崛起 渠道精细化运营制胜

来源:华泰证券



    低线美妆消费崛起,珀莱雅门店运营能力相对较强
    优资莱品牌由珀莱雅于09 年创立,17 年11 月起以单品牌店开始全国招商加盟, 18 年优资莱品牌营收1.33 亿元/+41.46%。低线消费群体美容护肤需求旺盛,市场上“产品销售+在店美容护理”已成主流化妆品门店模式,产品、服务较同质化。优资莱整体在服务热情度、品类丰富度、品牌统一度等方面综合体验更佳,整体运营实力较强。公司前期依托渠道、营销有望快速抢占份额,中长期研发/供应/品牌/渠道综合实力有望不断进阶,预计19-21 年EPS1.91/2.49/3.19 元,目标价66.97-68.89 元,维持买入。
    门店分布在上海外环区域,精准定位低线女性消费群体
    上海区域优资莱门店均集中在松江、青浦、嘉定等区域。据官网统计优资莱上海区域门店总数32 家,1-5 月数量无变化。外来在沪的中青年女性构成优资莱消费主力,来店美容护肤、享受生活、消磨时光是其主要消费场景。打折促销、产品试用以及护理体验是吸引客流的主要方式,目前门店在通过购买产品即赠送免费护理体验券等方式加大拓客力度。19 年1-5 月份以来,所探访的门店到店护理顾客均有一定增加,运营情况良好。
    产品SKU 丰富、较快更新,在店美容护理提高消费者粘性
    门店涵盖美妆+健康+洗护+母婴等13 大品类400 余单品,提供价位在2000元以下的在店美容护理套餐,成为提高消费者粘性的重要卖点。1 月份店内主推白茶、绿茶籽、参茶等系列护肤套装,价位在398-998 元/套,促销活动买一送一,销售情况较好。5 月套装恢复原价,动销仍良好;已有无瑕净白系列/安敏特护系列/胶原肽冻干面膜/蛋白多糖水光礼盒等新品推出。店员采取底薪+提成的销售方式,并在提成设计上鼓励销售高单价产品。
    市场竞争激烈,强运营、重服务、多产品的门店更具综合优势
    消费能力增加、护肤美容意识提升、时间宽裕的低线消费群体需求有望持续增加,优资莱门店所在区域各类美容店、专营店等较密集,“产品销售+在店美容护理”已成主流模式,产品价位、类型、服务模式较同质化。以优资莱单品牌运作模式为代表的“快美容式”线下门店竞争有望加剧。目前优资莱整体在服务热情度/品类丰富度/品牌统一度等方面综合体验更佳,公司整体运营实力较强。我们认为强运营/重服务/多产品的门店有望胜出。
    快速应变、激励充分、高速成长,维持买入评级
    公司目标构建多品牌多品类全渠道的美妆大平台,已建立研发/设计/采购/市场/销售协同作业机制,快速响应各业务需求;大力引进服装、淘宝运营、策略公司等跨行业人才,建立中高管股权激励、各业务模块超额分享、内部创业合伙人等多元化激励机制,奠定长期发展底蕴。优资莱的快速发展初步彰显较强的品牌运作/运营管理能力,公司有望通过多个新品牌孵化不断打造新增长点,前期依托渠道、营销有望快速抢占份额,中长期研发/供应/品牌/渠道综合实力不断进阶,预计19-21 年EPS1.91/2.49/3.19 元,维持19 年35-36 倍PE,目标价66.97-68.89 元,维持买入评级。
    风险提示:市场竞争加剧、渠道扩张过快导致库存积压、关键人才流失。

珀莱雅

百隆东方(601339)色纺纱领先者 产能扩张推动发展

来源:华泰证券



    核心观点
    百隆东方是我国色纺纱领域的龙头企业之一,截至2018 年末总产能达到140 万锭。公司在越南率先进行产能布局,目前越南总产能已经占到公司总产能的一半左右。未来越南产能将进一步增加,带动公司规模的扩张。预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.39、0.45、0.50 元/股。参照可比公司平均估值,给予公司2019 年14-15 倍PE 估值,对应目标价格区间为5.46-5.85 元,首次覆盖给予“增持”评级。
    色纺纱渗透率有望继续提升
    我国色纺纱的市场规模在持续提升,2010-2018 年色纺纱产量复合增速达到8%。相比其他印染方式,色纺纱时尚型较强、功能性强、环保性能强,目前主要应用在运动服饰和快时尚领域。色纺纱消费量占到纱线总量的7%-10%左右,渗透率仍有望进一步提升。在面料领域,目前色纺纱在毛衫、针织面料领域的应用相对成熟,而在梭织面料领域的应用尚处于起步阶段,未来有较大增长空间。色纺纱能实现传统纺纱所不能达到的朦胧立体效果和质感,是制作中高端面料的首选纱线,其需求也会随着消费升级下中高端服饰需求提高而进一步增长。
    百隆掌握优质客户,头部客户增长稳健
    公司掌握优质的客户资源,并和龙头客户保持了较长时间的合作关系,客户粘性较高。公司下游品牌客户包括快时尚、休闲服饰、运动服饰等多个细分行业的优质公司,直接客户包括申洲国际等优质的面料、成衣制造商。2012-2018 年,百隆前五大客户收入占比总体呈上升趋势,2018 年前五大客户占公司总收入的29%,显着高于竞争对手,龙头客户的稳健成长为公司业绩提供了安全垫。
    海外布局顺应产业潮流,越南是公司增长的重要引擎
    近年来越南纺织业快速发展,目前已经成为世界第三大纺织服装出口国。越南拥有充足的年轻劳动力,且在电力、土地、税收等成本上有较明显的优势。百隆自2013 年开始布局越南,截至2018 年末已经累计投入大约7亿美元,自2014 年A 区第一期产能12 万锭开始投产,公司在越南的产能占比逐渐提升,截至2018 年末已经占到公司总产能的50%。公司目前在B 区仍有大约30 万锭的产能处于建设中,在C 区有较为充足的土地储备。我们预计公司2019-2020 年每年仍将陆续有新产能在越南投产。
    色纺纱领先企业,首次覆盖给予“增持”评级
    百隆东方是我国色纺纱双寡头之一,公司在越南率先布局,产能逐步释放,有望继续驱动公司规模提升。预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.39、0.45、0.50 元/股。参照可比公司平均估值(截至2019 年5 月30 日,2019年平均PE 为14.2),给予公司2019 年14-15 倍PE 估值,对应目标价格区间为5.46-5.85 元,首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示:市场竞争风险,成本波动风险,客户集中度高。

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百隆东方

建研集团(002398)建设综合服务商迎新一轮快速增长

来源:华泰证券



    建设综合服务商迎新一轮快速增长,首次覆盖“买入”评级
    建研集团是我国首家整体上市的建筑科研机构,我们认为公司迎来新一轮快速增长期,有望出现2011-2012 年快速增长时期股价超额收益显着增加的走势,理由如下:1)外加剂业务:需求平稳,行业集中度提升,成本快速下降毛利率提升推动净利润快速增长;2)检测业务:推进“跨区域、跨领域”发展战略,内生+外延稳健增长;3)建筑信息化与智能化服务业务:增加下游建筑客户协同。我们判断公司19/20 年利润增速50%/22%,EPS0.54、0.66 元,目前股价对应19/20E P/E 11x/9x,显着低于可比公司,采用分部估值法,目标价7.23-8.74,对应13-16x 19 年目标PE,首次覆盖“买入”评级。
    外加剂龙头,受益于集中度提升+毛利率提升
    2015 年我国混凝土外加剂销售产值为552 亿元,行业集中度从17 年开始显着提升,驱动因素包括:1)环保趋严,小厂退出;2)下游客户集中度提升,对品牌、服务能力及资金实力要求提升;3)行业利润率下滑,部分企业主动退出,建研目前在全国有15 个生产基地,贴近上游奥克的聚醚产地,技术服务团队实力较强,伴随着17-20 年进入新一轮产能快速投放周期,预计收入端将保持较快增长。19Q1 成本端环氧乙烷快速下跌,而区域议价能力提升带来减水剂产品价格调整较少,行业龙头公司19Q1 毛利率显着回升,预计建研外加剂业务19/20 年净利润增速64%/27%。
    厦门建工检测龙头,积极实践多地域+多领域扩张
    建工建材检测行业集中度低,根据认监委数据,2017 年我国建工/建材检测市场规模分别为365/211 亿元,建工检测资质地域性显着,建材检测受制于材料特性及运费经济性等限制也具有一定地域性,外地新设实验室或外地收购是实现外地扩张的主要手段,公司目前在厦门建工检测市场市占率第一,利润率稳定在30%以上,通过“自建+收购”拓展外地业务,目前在重庆、上海、海南、云南也有布局,并公告河北和上海两家机构的意向收购,2018 年厦门检测收入2.6 亿元,外地1.4 亿元。公司积极拓展电子电气、环保、交通、消防等新领域的检测业务,向综合型检测机构迈进。
    首次覆盖买入评级,目标价7.23-8.74 元
    我们预计公司19-21 年EPS 0.54/0.66/0.79 元,同比增长50%/22%/19%,当前股价对应11/9x 2019/20E P/E,位于历史估值低位,也显着低于可比公司平均估值水平。预计19 年净利润拆分为外加剂2.2 亿元+检测1 亿元+其他0.5 亿元(混凝土0.2+软件服务0.2 +其他0.1 亿元),参考可比公司估值,采用分部估值法,给予外加剂/检测/其他业务 13-15x/15-20x/13-15x2019E P/E 估值,目标价7.23-8.74 元/股,首次覆盖买入评级。催化剂包括:1)业绩增速超预期;2)外延并购落地等。
    风险提示:地产投资增速放缓超预期,外加剂业务现金流恶化。

建研集团

粤高速A(000429)2019年一季报点评:受路网分流影响 业绩略低于预期

来源:华泰证券



    1Q19,收入同比降低0.89%,盈利同比增长3.65%,业绩低于预期
    粤高速发布2019 年一季报:1)营业收入同比降低0.89%至7.36 亿元,归母净利增长3.65%至3.54 亿元;2)业绩略低于预期(我们盈利预测为3.73 亿元),主要因为路网分流影响高于预期。盈利增长主要来自:投资收益增加、财务费用下降。我们预计2019-2021 年EPS 为0.69/0.76/0.84元,调整目标价至9.60-10.10 元,维持“增持”评级。
    受路网分流影响,收入同比微降
    1Q19,营业收入同比降低0.89%,主要受到路网分流影响。其中,1)佛山一环主线通车,且其对货车不再限行,分流佛开高速部分车流量;2)虎门大桥在3 月8 日至4 月2 日期间对10 吨以上货车限行,以及2018 年6月15 日起珠海支线取消收费,使广珠东高速的路费收入减少;3)受益车流量自然增长,广佛高速路费收入增加。
    因国元证券业绩大幅增长,公司投资收益增速较高
    1Q19,公司毛利润同比下降2.30%,营业利润、归母净利同比增长1.51%、3.65%。营业利润与毛利润增速的差异,主要因为投资收益大幅增长、财务费用小幅下降。1Q19,公司投资收益同比增加1684 万元,增幅16.35%,主要源自参股公司投资收益增加。公司持有国元证券2.37%股权,因1Q19市场交易额回升,国元证券贡献投资收益1000 万元,同比增加605 万元,增幅153%。其他参股公司贡献投资收益约1.09 亿元,同比增加1014 万元,增幅10.23%,主要来自车流量自然增长。
    展望2019 年,收入受到路网分流压力,财务费用预计持续下降
    据2018 年报,公司2019 年经营目标是:完成营业收入32.22 亿元、营业成本控制在14.22 亿元以内。2019 年,我们预计:1)收入端:虎门二桥开通、海隆大桥桥面铺装,预计对广珠东高速的车流量有分流影响;2)成本端:佛开南段扩建工程部分路段通车,预计折旧费用小幅增加;3)财务费用:市场利率下移以及债务置换,有望推动财务费用下降。此外,公司拟出售“蓝色通道”资产组,据公司公告(2019-01-23),公司预计该交易增加利润总额约1738.58 万元。
    调整目标价至9.60-10.10 元,维持“增持”评级
    因路网分流影响高于预期,我们调整2019/20/21 年归母净利预测至14.43/15.88/17.47 亿元(前次14.62/15.92/17.51 亿元)。粤高速2018-2020年承诺分红率为70%。我们预计2019/20/21 年度公司股息率为5.54%/6.10%/6.71%(假设分红率均为70%,基于收盘价20190426)。我们调整目标价至9.60-10.10 元(前次9.70-10.30 元),基于:1)仍基于14.7x2019PE(在可比公司中枢11.3x2019PE 的基础上,为高股息属性给予30%溢价),估算目标价10.10 元;2)基于WACC=7.95%(前次7.75%),测算目标价9.60 元。维持“增持”评级。
    风险提示:珠三角经济超预期下滑、车流量增速低于预期。

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巴菲特的10大经典投资理念

1、找到杰出的公司

巴菲特的第一个投资原则是“找到杰出的公司”。这个原则基于这样一个常识,即一个经营有方,管理者可以信赖的公司,它的内在价值一定会显现在股价上。所以投资者的任务是做好自己的“家庭作业”,在无数的可能中找出那些真正优秀的公司和优秀的管理者。

巴菲特总是青睐那些经营稳健、讲究诚信、分红回报高的企业,来最大限度地避免股价波动,确保投资的保值和增值。而对于总想利用配股、增发等途径榨取投资者血汗的企业一概拒之门外。

2、少就是多

巴菲特的第二个投资原则是“少就是多”。他的理由同样是基于一个常识:买的股票越多,你越可能购入一些你对其一无所知的企业。通常你对企业了解越多,你对一家企业关注越深,你的风险越低,收益就越好。

他认为,投资者应该像马克·吐温建议的那样,把所有鸡蛋放在同一个篮子里,然后小心地看好它。巴菲特采用集中投资的策略,重仓持有少量股票。

3、把大赌注压在高概率事件上

巴菲特的第三个原则是“把大赌注压在高概率事件上”。也就是说,当你坚信遇到大好机会时,唯一正确的做法是大举投资。这也同样基于一个常识:当一个事情成功的可能性很大时,你投入越多,回报越大。

绝大多数价值投资者天性保守。但巴菲特不是。他投资股市的620亿美元集中在45只股票上。他的投资战略甚至比这个数字更激进。在他的投资组合中,前10只股票占了投资总量的90%。

4、要有耐心

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巴菲特的第四个原则是“要有耐心”,就是说:不要频频换手,直到有好的投资对象才出手。他有一个说法,就是少于4年的投资都是傻子的投资,因为企业的价值通常不会在这么短的时间里充分体现,你能赚到的一点钱也通常被银行和税务瓜分。

有人曾做过统计,巴菲特对每一只股票的投资没有少过8年的。巴菲特常引用传奇棒球击球手特德威廉斯的话:“要做一个好的击球手,你必须有好球可打。”如果没有好的投资对象,那么他宁可持有现金。

据晨星公司统计,现金在伯克希尔哈撒韦公司的投资配比中占18%以上,而大多数基金公司只有4%的现金。

5、不要担心短期价格波动

巴菲特的第五个原则是“不要担心短期价格波动”。他的理论是:既然一个企业有内在价值,他就一定会体现出来,问题仅仅是时间。 世界上没有任何人能预测出什么时间会有什么样的股价。事实上,巴菲特从来不相信所谓的预测,他唯一相信的是,也是我们能够把握的是对企业的了解。

他购买股票的基础是:假设次日关闭股市、或在五年之内不再重新开放。也就是对公司的未来有着绝对的信心。在价值投资理论看来,一旦看到市场波动而认为有利可图,投资就变成了投机,没有什么比赌博心态更影响投资。

6、稳中求胜

巴菲特的投资哲学首要之处是:记住股市大崩溃。就是说,要以稳健的策略投资,确保自己资金不受损失,并且要永远记住这一点。其次,让自己资金以中等速度增长。巴菲特投资目标都是具有中等增长潜力的企业,并且这些企业被认为会持续增长。 投资股市时,为自己定下合理的长期平均收益率是成功的基础。巴菲特在这方面做得相当出色,他对自己要求并不高,只要他每年击败道·琼斯指数5个百分点足矣。

对那些一心想马上做大的人,巴菲特提醒:“如果你是投资家,你会考虑你的资产——即你的企业会怎样。如果你是投机家,你主要预测价格会怎样而不关心企业。”

同样,一个“企业家”会埋头打造自己的企业,而一个“商人”则更关注企业的价格。对我们大部分人来说,老老实实做“企业家”,成功的概率要比一个包装、买卖企业的“商人”更大。

7、简单、传统、容易

在别人眼里,股市是个风险之地,但在巴菲特看来,股市没有风险。“我很重视确定性,如果你这样做了,风险因素对你就没有任何意义了。股市并不是不可捉摸的,人人都可以做一个理性的投资者。”

(说到了关于股市的风险,为什么在巴菲特看来,股市没有风险?因为说到了以前罗伯特-清崎说过的一句话:投资没有风险,无知才是风险,投资者应先投资自已的头脑。)

巴菲特还说:“投资的决定可用六个字概括,即简单、传统、容易。”从巴菲特的投资构成来看,道路、桥梁、煤炭、电力等传统资源垄断型企业占了相当份额,这类企业一般是外资入市购并的首选,同时独特的行业优势也能确保效益的平稳。

8、永远不许失败

巴菲特说投资的原则其实很简单,第一条,不许失败;第二条,永远记住第一条。因为如果投资一美元,赔了50美分,手上只剩一半的钱,除非有百分之百的收益,否则很难回到起点。

9、“一鸟在手胜过百鸟在林”

巴菲特引用古希腊《伊索寓言》中的这句谚语,再次阐述了他的投资理念。在他看来,黄金白银最实际,把钱押在高风险的公司上,不过是一厢情愿的发财梦。

2000年初,网络股高潮的时候,巴菲特却没有购买。那时大家一致认为他已经落后了,但是现在回头一看,网络泡沫埋葬的是一批疯狂的投机家,巴菲特再一次展现了其稳健的投资大师风采,成为最大的赢家。

10、不迷信华尔街,不听信谣言

巴菲特不迷信华尔街,不听信谣言。他认为凡是投资的股票必须是自己了如指掌,并且是具有较好行业前景的企业。不熟悉、前途莫测的企业即使被说得天花乱坠也毫不动心。

他只选择那些在某一行业长期占据统治地位、技术上很难被人剽窃并有过良好盈利记录的企业。至于那些今天不知道明天怎么样的公司,巴菲特总是像躲避瘟疫一样躲开他们。

后语:大量粉丝还没有养成阅读后点赞的习惯,希望大家在阅读后顺便点赞,以示鼓励!坚持是一种信仰,专注是一种态度!

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