招商轮船(601872)享受油运向上周期 上调至跑赢行业评级

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招商轮船(601872)享受油运向上周期 上调至跑赢行业评级


    投资建议
    我们上调招商轮船至跑赢行业评级,上调目标价14%至6.25元人民币,对应1.6倍2020年市净率和31%上涨空间。理由如下:
    至少一年向上周期,旺季在前。我们认为,本轮油运周期在2018年四季度见底,判断的特征为2018年运价接近30年历史低点,拆船量创2003年以来新高。从供需关系来分析,我们预计2019/2020年油运周转量需求有望增长2.9%、5.4%,2020年加快主要得益于美国巴西等地原油出口量增长带来的运距拉长;预计供给增速为5.6%、2.7%,2020年放慢主要由于新船交付减少30%。考虑到低硫油限制导致部分船舶安装脱硫塔(Clarksons预计16%、12%的VLCC将在2H19/2020年进坞安装脱硫塔),有望进一步降低有效运力增速(我们测算对于2H19/2020有效运力增速的影响约为1.3%-1.8%和0.5%-0.7%)。详见我们同时发布的行业报告《油运买点已现:至少一年向上周期,四季度旺季在前》。
    向上盈利弹性大:招商轮船作为全球最大的VLCC船东(按现有运力规模),在运价向上周期中享受高盈利弹性(VLCC年平均运价上涨10000美元/天,我们测算2020年盈利增量为13亿元)。我们假设2020年VLCC平均TCE为40000美元/天(历史均值为3.7万,高点可达10万美元/天),公司盈利为26.26亿元,估值为11倍市盈率。如果2020年平均运价达到5万美元、5.5万美元/天,则估值降低至7.3倍和6.3倍。
    稳定盈利业务提供安全垫:VLOC+LNG,2020年稳定盈利业务有望贡献6.9亿元盈利。干散货业务2H19同比改善:上半年受巴西矿坝崩塌事故影响,BDI均值同比下降26%,但随着复产BDI大幅反弹并创新高,三季度至今BDI同比上涨27%。
    我们与市场的最大不同?我们看好油运至少未来一年周期向上。
    潜在催化剂:四季度旺季运价超预期,启动时间窗口或为10月初。
    盈利预测与估值
    维持此前盈利预测。当前股价对应于1.3倍2019年市净率,1.2倍2020年市净率,具有吸引力(2010年之后至今公司市净率估值中枢为1.7倍)。
    风险
    旺季运价低于预期,美国原油出口低于预期。

出处: 中金公司 2019-9-26 0:00:00
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